Дорого и рискованно: IPO «КазМунайГаза» вызывает много вопросов

9 ноября в Казахстане началась подписка на акции НК «КазМунайГаз» в рамках IPO на KASE и AIX. Розничные инвесторы смогут подавать заявки до 2 декабря, институциональные – до 30 ноября. Бумагу предложено покупать по 8406 тенге. КМГ и его мажоритарный акционер – фонд «Самрук-Казына» (ему принадлежат 90,42% акций компании) заявили, что готовы в течение трёх лет платить минимальный гарантированный дивиденд – от 200 млрд до 250 млрд тенге (327-409 тенге на одну простую акцию).

В Казахстанской ассоциации миноритарных акционеров (QAMS) идею IPO в качестве «шага в сторону разгосударствления и большей прозрачности госкомпаний» поддерживают, но считают, что предстоящее размещение вызывает много вопросов, ответы на которые пока не получены. Какие это вопросы – об этом участники ассоциации рассказали на брифинге 9 ноября.

Так есть ли дисконт?

Параметры размещения национальной нефтяной компании стали известны 7 ноября, их на совместной пресс-конференции озвучили представители «Самрук-Казыны», «КазМунайГаза», бирж и брокеров.

При цене 8406 тенге за одну простую акцию капитализация КМГ рассчитана как 5,1 трлн тенге. «На чем основана такая оценка?» – задаются вопросом миноритарии. Они уверены, что соотношение рисков и потенциальной доходности по акциям казахстанской нефтяной компании «смещено в сторону рисков». «Мировая экономика фактически зашла в рецессию. Учитывает ли цена размещения возможное падение цен на углеводороды? Заложена ли в ней вероятность системного ограничения экспорта казахстанской нефти через КТК?» – рассуждает член управляющего совета QAMS Данияр Темирбаев. На его взгляд, объявленная цена размещения «выглядит переоцененной».

«Оценка не отражает риски», – поддерживает мнение коллеги по ассоциации Дмитрий Сочин. Помимо этого, по его мнению, возникает вопрос относительно обещанного внутреннему рынку дисконта: 8406 тенге – это уже цена с дисконтом или дисконта все же не будет? Эксперт указывает на то, что по разным оценочным коэффициентам КМГ оценивают как Total, BP или, например, Shell. «Это старые, большие транснациональные компании с развитого рынка. Да, они тоже подвержены ценовым колебаниям нефти, но их бизнес гораздо более устойчивый, чем у «КазМунайГаза», у которого много рисков», – продолжает спикер. Он уверен, что адекватнее было бы сравнивать КМГ с компаниями с развивающихся рынков, например с бразильской Petrobras, оценка которой по мультипликаторам вполовину ниже тех уровней, на которые рассчитывает «Самрук-Казына» при оценке КМГ.

«Непрофильные» тендеры и активы

Представители ассоциации считают: необходимо оптимизировать расходы публичных квазигосударственных компаний, и КМГ в том числе, и предотвратить возможный конфликт интересов частных инвесторов и правительства. Частные инвесторы заинтересованы в рыночной эффективности компании, оптимизации её расходов, росте капитализации и возврате вложенных средств через дивиденды. Правительство же «использует нацкомпании как второй бюджет для решения социальных вопросов и краткосрочных задач».

У КМГ, как говорит Дмитрий Сочин, постоянно возникают расходы, связанные с капитальными затратами на какие-то проекты, что влияет на стабильность денежных потоков. Эксперт упоминает поручение президента построить нефтехранилище в Атырауской области (поручение дано 8 ноября 2022 года во время визита Касым-Жомарта Токаева в эту область – F).

Член управляющего совета ассоциации миноритариев Арман Батаев называет ещё один момент, также несущий риски: «Доходы КМГ критически зависимы от цен на нефть, но в то же время расходы компании сопряжены с обоснованностью и прозрачностью тендерных процедур», – говорит он. «Показательный кейс» в этом случае – тендер «дочки» КМГ, компании «КазТрансОйл», на закупку услуг по строительству водовода почти на 100 млрд тенге. «Эта закупка существенным образом повлияет на денежные потоки [материнской] компании, а, следовательно, и на дивидендные выплаты (КМГ будет выплачивать дивиденды от свободного денежного потока – F)», – поясняет Арман Батаев.

Кроме того, КМГ, как и другие компании, несёт большую социальную нагрузку: содержит социальные объекты, а это, как считают миноритарии, тоже «существенно уменьшает доходы компании». Член управляющего совета QAMS Ерканат Абени указывает и на проблему Жанаозена, которую пока решили только вливанием денег: КМГ продолжает платить работникам зарплаты («большие по меркам Казахстана»), чтобы не возникали социальные протесты, но месторождения там истощаются и рано или поздно их придётся закрывать. «Ответа, как будет решаться эта проблема, нет до сих пор», – говорит спикер.

Чего боятся инвесторы

Ерканат Абени продолжает: «Мы поддерживаем идею IPO, она хорошая, но исполнение хромает. Исполнители как будто перепутали цели – как будто просто хотят исполнить поручение президента о проведении IPO. Хотя IPO по идее делается для улучшения корпоративного управления и повышения прозрачности».

Спикер указывает на то, что до сих пор не объявлена стратегия развития КМГ. «Стратегия, которую мы читаем сейчас, это, по сути, калька с прошлых лет. Одни и те же тезисы годами «кочуют» из слайда в слайд, но никак не обозначены чёткие направления развития «КазМунайГаза» – как планируется наращивать прибыль, расширять рынки сбыта, увеличивать капитализацию? Не указано, как будет решаться вопрос корпоративного управления. Непрозрачность принятия решений снова может привести к «казусам» вроде покупки токсичных активов или «раздувания» активов за счёт открытия новых ненужных производств», – говорит Ерканат Абени.

Кроме того, отмечает он, не до конца решен вопрос, который «пугает инвесторов во всех нацкомпаниях, не только в КМГ», – активное участие политически влиятельных персон («аффилированные лица до сих пор работают»). Нерешенной остается и задача избавления «КазМунайГаза» от непрофильных активов вроде отеля в Анталии, охотничьего хозяйства, бань и саун.

История не про дивиденды

«КазМунайГаз», как уже отмечалось, привязал будущие дивидендные выплаты к свободному денежному потоку. «В потенциале могут быть достаточно неплохие цифры, – считает Дмитрий Сочин. – КМГ может выплачивать от 30% до 50% от свободного денежного потока в зависимости от долговой нагрузки (это прописано в опубликованной 1 ноября дивидендной политике КМГ – F)».

Спикер отмечает, что по планам самой компании денежный поток будет увеличиваться за счёт доли в Кашагане (в сентябре 2022 года КМГ выкупил у «Самрук-Казына» 50% в «КМГ Кашаган Б.В.» – долю, которую в 2015 году продал фонду с условием обратного выкупа; средства тогда потребовались для уменьшения долга КМГ – F). «На другой чаше весов – достаточно непрозрачная политика по расходам, социальная и инфраструктурная нагрузка на КМГ, перечисляет эксперт. Поэтому, по его словам, инвесторы, которые захотят вложиться в акции «КазМунайГаза», не понимают, сколько получат от компании, например, через три года: в условиях, в которых работает КМГ, прогнозировать операционные показатели и свободный денежный поток достаточно сложно.

Арман Батаев говорит, что в 2022 году КМГ, возможно, сможет заплатить больше гарантированного минимального дивиденда (327 тенге): цены на нефть высоки. Но что будет потом? «Нужно понимать, что «история КМГ», которую сейчас продают, не совсем дивидендная. Её продают как историю роста через нефтехимию, через расширение Тенгиза и увеличение доли в Кашагане. Но по Тенгизу и Кашагану есть вопрос системного риска транспортировки по КТК. А по нефтехимии риски связаны со сроками реализации проектов. Например, завод по производству полипропилена, который запустили накануне (8 ноября – F) в Атырауской области, строили 14 лет».

По мнению эксперта, когда цены на нефть упадут, а инвесторы получат дивиденд 327 тенге на акцию при том, что в бумагу они заходили по 8406, будет очень сложно объяснить им, что при продаже была «не только дивидендная история, но и история роста». «Это бомба замедленного действия, – делает вывод Арман Батаев и добавляет: – Думаю, не для того IPO КМГ проводят на внутреннем рынке, чтобы очень дорого продать [акции] производственникам, которые не могут оценить, что такое история роста и что такое дивидендная история».