В этом году внимание представителей центробанков мира, собравшихся на экономический симпозиум в Джексон-Хоуле, совершенно верно сосредоточилось на механизме монетарной трансмиссии. Через него денежно-кредитная политика влияет на общие экономические и финансовые условия. Хотя с марта 2022-го по июль 2023 года ФРС США повысила процентные ставки на 500 базисных пунктов, это явно не нанесло большого ущерба реальной экономике и финансовой системе Штатов. Почему так произошло, рассуждает в колонке для Project Syndicate президент Института международной экономики им. Петерсона Адам Позен.
Без заметного эффекта
Столь низкий уровень издержек политики дезинфляции шокирует, хотя он, безусловно, позитивен. Даже если постфактум мы представим сильные гипотезы, объясняющие, почему США удавалось сочетать рост экономики с дезинфляцией в течение двух лет (заметно высокий уровень иммиграции, скачок производительности и, самое главное, хорошо закрепленные инфляционные ожидания), поражает отсутствие сколь-либо заметного прямого эффекта от повышения процентных ставок.
Очевидно, что нынешняя монетарная политика США значительно мягче, чем думают многие члены Федерального комитета по операциям на открытом рынке (FOMC), а также участники рынка. Влияние монетарной политики на экономику оказывается, наверное, в среднем слабее, чем принято считать. Этот вывод имеет прямое отношение к ближайшим решениями FOMC, хотя он ещё более актуален для принятия решений в будущем.
Действительно ли политика ФРС такая жесткая?
В июне многие члены FOMC выражали озабоченность тем, что монетарные условия сильно ужесточились, поскольку снижение инфляции привело к росту реальных процентных ставок. Но здесь не учитываются масштабы и каналы монетарной трансмиссии.
Акцент на одном инструменте (ставке по федеральным фондам – обычно её имеют в виду, когда говорят о ставке ФРС) – это заблуждение. Ошибочно думать, что в некий момент времени настройки этого инструмента близки к оптимальным, или что их нужно подвергать тонкой настройке при каждом изменении прогнозов инфляции. При оценке монетарных условий нужно уделять больше внимания реальным показателям финансового рынка, а не предвзятым представлениям об эффективности монетарной политики.
Как мы видели во время мирового финансового кризиса 2008 года, финансовые рынки сегментированы. И центробанки часто вынуждены напрямую вмешиваться в работу конкретных рынков, чтобы повлиять на ситуацию. Например, на коммерческое кредитование небанковскими финансовыми посредниками процентные ставки и банковский надзор (вернее, его отсутствие) влияют иначе, чем на традиционное банковское кредитование. Частные паевые и внебиржевые инвестиции реагируют на коррекцию монетарной политики иначе, чем коммерческие бумаги, облигации и даже котируемые акции. Даже когда нет ограничений финансовой ликвидности, регулирование и международные барьеры сдерживают переток кредитных средств между юрисдикциями.
Соответственно, в качестве прогнозного индикатора финансовые условия как минимум так же важны, как и немного запаздывающие сигналы с рынка труда. А финансовые индикаторы остаются весьма благоприятными. Котировки акций вернулись на высокий уровень, долгосрочные ставки по казначейским облигациям снизились. Спреды процентных ставок (например, между корпоративными облигациями с низким рейтингом и казначейскими облигациями с сопоставимыми сроками погашения) немного увеличились. Но они остаются очень низкими по историческим меркам, не говоря уже об уровнях, обычных для конца цикла ужесточения монетарной политики ФРС.
Такая же ситуация сложилась с просроченными автомобильными и потребительскими кредитами, а также с убытками на рынке недвижимости. Эти индикаторы начали расти, но не сильно. Странно называть «жесткой» монетарную политику, при которой кредиты по-прежнему легкодоступные, а балансы едва пострадали.
Важность нейтральной ставки
Ещё одна проблема с акцентом на изменениях реальной ставки (при прочих равных) в том, что такой подход игнорирует важный аспект эффективности монетарной политики: уровень этой ставки относительно нейтральной ставки (сокращенно «r*»). Это ставка, при которой монетарная политика не является ни «мягкой», ни «жесткой» для экономики, растущей примерно по долгосрочному тренду.
Разница между базовой долгосрочной доходностью для безрискового капитала и устанавливаемой ФРС минимальной ставкой по самым краткосрочным займам отражает степень влияния монетарной политики на экономику.
Если нейтральная ставка сильно повышается, тогда любое увеличение реальных ставок на фоне снижения инфляции может быть с лихвой нивелировано.
Как справедливо отмечал председатель ФРС Джером Пауэлл на предыдущих конференциях в Джексон-Хоуле, экономические «звезды» (нейтральную процентную ставку и уровень безработицы) невозможно наблюдать напрямую, или даже оценивать с высокой степенью уверенности. Но есть множество причин полагать, что ставка r* существенно превысила свой доковидный уровень, а это значит, что настройки монетарной политики в реальности смягчились.
Дефицит федерального бюджета США высокий, расходы на оборону, а также на экологическую и промышленную политику, будут удерживать его на высоком уровне. Дополнительные расходы будут толкать вверх ставки по государственным заимствованиям, а это ключевой фактор, определяющий r*.
Что повышает долгосрочные ставки
Тем временем китайские и американские чиновники пытаются ограничить потоки капиталов, направляющиеся от китайских инвесторов на американские рынки. Это уменьшает размеры сбережений, доступных для финансирования дефицита США и повышает долгосрочные ставки.
После пандемии уровень сбережений в США снизился, потому что потребители стали руководствоваться принципом «живешь лишь раз» (сокращенно YOLO), и они хорошо усвоили, что в кризисные времена государство (спасибо ему большое) всегда поможет. Это тоже приводит к росту ставок на фоне повышения уровня долга.
Наконец, если недавнее ускорение темпов роста производительности окажется устойчивым (может быть, благодаря более широкому внедрению искусственного интеллекта или зелёных технологий), это повысит реальную доходность капитала, а значит, и r*. Как бы вы ни оценивали все эти разнообразные факторы, тенденции указывают на рост r* на целых 1,5%.
Тот факт, что монетарная политика США мягче, чем многие полагают, конечно, не должен помешать ФРС снизить ставки в сентябре и ноябре. С точки зрения управления рисками, с учетом прогнозов дальнейшего снижения инфляции и роста безработицы, благоразумно смягчать политику для предотвращения рецессии как минимум до тех пор, пока в следующем году не прояснятся экономические последствия ноябрьских выборов в США.
Однако предостережения, что политика ФРС потенциально тянет экономику вниз, необоснованны. Когда экономика США вновь докажет свою устойчивость, и опять придёт время повышать ставки, FOMC должен быть готов не только делать это сильнее, чем он привык, но и следить за трансмиссией этих повышений на различных финансовых рынках.
Copyright: Project Syndicate, 2024.
www.project-syndicate.org