Федеральный резерв США резко сменил курс, совершив нехарактерный разворот для этого учреждения, давно известного своими медленными, продуманными шагами в монетарной политике
Последние сигналы ФРС (в реальности пока что ещё ничего не сделано) не столь креативны, как я надеялся, но, по крайней мере, монетарные власти признали, что у них есть серьёзная проблема.
Эта проблема, разумеется, инфляция. Как и в начале 1970-х годов, когда ФРС возглавлял Артур Бёрнс (а я там работал), сегодня монетарные власти вновь неправильно диагностировали изначальный всплеск инфляции. Он не является временным, и его нельзя игнорировать, считая результатом единичных событий, связанных с Covid-19. Инфляция везде, она устойчива и усиливается под давлением растущих зарплат, что объясняется беспрецедентной нехваткой предложения на американском рынке труда. В подобных обстоятельствах ФРС совершила бы ошибку эпических масштабов, если бы и дальше отказывалась менять курс.
Однако признание проблемы – это только первый шаг к её решению. А решить её будет непросто.
Вот простая математика. В декабре 2021 года уровень инфляции, измеряемой в виде «Индекса потребительских цен» (сокращённо ИПЦ), достиг 7%. Поскольку номинальная учётная ставка по федеральным фондам фактически равна нулю, реальная учётная ставка (а это предпочтительный индикатор для оценки эффективности монетарной политики) равна минус 7%.
Это рекордно низкий уровень.
В современной истории Федеральный резерв лишь дважды – в начале 1975 года и в середине 1980-х годов – позволял реальной учётной ставке падать до минус 5%. Этими двумя моментами был отмечен период «Великой инфляции», когда в течение примерно пяти лет среднегодовые темпы роста ИПЦ составляли 8,6%.
Конечно, никто не думает, что перед нами сиквел. Я начал тревожиться по поводу инфляции раньше, чем большинство экспертов, но даже я не рассматриваю такую возможность. Большинство аналитиков ожидают, что инфляция станет более умеренной в течение наступившего года. Это вполне разумное предположение, поскольку узкие места в производственно-сбытовых цепочках будут исчезать, а рынки станут более сбалансированными.
Но всё это верно лишь в определённой степени. Глядя вперёд, Федеральный резерв должен ответить на важнейший тактический вопрос: а какую учётную ставку ему следует выбрать в качестве цели, чтобы справиться с наиболее вероятным уровнем инфляции через 12-18 месяцев?
Никто понятия не имеет, как ответить на этот вопрос, в том числе ФРС и финансовые рынки. Но одно известно точно: при реальной ставке по федеральным фондам, равной минус 7%, ФРС оказывается в глубокой дыре, поэтому даже резкое замедление темпов роста инфляции не отменит необходимости в решительном ужесточении монетарной политики, чтобы репозиционировать реальную учётную ставку в соответствии с мандатом ФРС на поддержание ценовой стабильности.
Чтобы решить эту задачу, ФРС придётся рискнуть и спрогнозировать, когда темпы инфляции достигнут пика и начнут снижаться. Гадать о сроках всегда трудно, а ещё труднее определить, что в реальности значит «снижаться». Тем не менее экономика США по-прежнему сильно разогрета, а недостаток предложения на рынке труда (по крайней мере, если измерять его уровнем безработицы, которая резко снизилась) сегодня наиболее сильный с января 1970 года (как раз на пороге «Великой инфляции»). Я считаю, что в подобных обстоятельствах ответственные власти предпочли бы ошибиться, проявив излишнюю осторожность, и не стали бы делать ставку на быстрый и чудесный возврат инфляции обратно на траекторию ниже 2%, которая наблюдалась до Covid-19.
И опять математика. Предположим, что проектируемая ФРС траектория монетарной политики (выраженная в виде новейшей «точечной диаграммы») точна, и к концу 2022 года центральный банк поднимет номинальные ставки по федеральным фондам с нуля до примерно 1%. Прибавьте сюда благоразумную оценку траектории дезинфляции (не очень медленно, не очень быстро), согласно которой к концу года инфляция в виде ИПЦ вернётся в зону 3-4%. Получаем результат: в конце этого года реальная учётная ставка всё равно будет оставаться на отрицательной территории – в диапазоне от минус 2% до минус 3%.
В этом-то и заключается вся сложность ситуации. В нынешнем цикле смягчения монетарной политики Федеральный резерв впервые опустил реальную федеральную ставку ниже нуля в ноябре 2019 года. Это означает, что декабрь 2022 года, когда реальная ставка, вероятно, будет равна минус 2% или минус 3%, станет уже 38-м месяцем периода экстраординарного монетарного смягчения с усреднённой реальной ставкой по федеральным фондам, равной минус 3,1%.
Здесь важна историческая перспектива. Стоит отметить три предыдущих периода экстраординарного монетарного смягчения. После пузыря «доткомов», лопнувшего одно поколение назад, ФРС под руководством Алана Гринспена удерживала отрицательную реальную учётную ставку (в среднем минус 1,1%) на протяжении 31 месяца подряд. После мирового финансового кризиса 2008 года команда Бена Бернанке и Джанет Йеллен сохраняла реальную учётную ставку на усреднённом уровне минус 1,9% в течение невероятно долгого времени – 62 месяца. А затем на фоне сохранявшейся посткризисной вялости Йеллен в партнёрстве с Джеромом Пауэллом удерживали реальную учётную ставку на среднем уровне минус 0,9% в течение 37 месяцев подряд.
Сегодня ФРС играет с огнём. В рамках нынешней сверхмягкой монетарной политики реальная ставка по федеральным фондам в размере минус 3,1% в два с лишним раза превышает усреднённую ставку (минус 1,4%) трёх предыдущих случаев проведения такой политики. Однако сейчас инфляционная проблема намного серьёзней: темпы роста ИПЦ, вероятно, составят в среднем 5% в период с марта 2021 года по декабрь 2022-го, в то время как в прежних случаях, когда учётная ставка была отрицательной, средний уровень инфляции был равен 2,1%.
Всё это подчёркивает тот факт, что Федеральный резерв, судя по всему, проводит наиболее рискованную политику за всю свою историю. Он вливает в экономику рекордные стимулы в период, когда темпы инфляции в два с лишним раза выше, чем в трёх предыдущих случаях экспериментов с отрицательными реальными учётными ставками. Я умышленно не упомянул четвёртый сравнимый эпизод: в начале 1970-х годов при Бёрнсе реальная учётная ставка была равна минус 1,7%. Мы знаем, чем это закончилось. И я не упомянул не менее агрессивную политику наращивания баланса ФРС.
Сейчас уже поздно предупреждать о том, что ФРС «отстаёт от кривой». На самом деле Федеральный резерв уже настолько далеко отстал от этой кривой, что перестал её видеть. В его «точечных диаграммах» (не только на этот год, но и 2023-й, и 2024-й) не отражена та степень ужесточения монетарной политики, которая, скорее всего, потребуется, когда ФРС с трудом будет пытаться поставить инфляцию обратно под контроль. А тем временем финансовые рынки ожидает очень неприятное пробуждение.
© Project Syndicate 1995-2022