Куда подевался ажиотаж?

Миллениалы обычно арендуют, а не покупают, поэтому даже автомобили теперь продают по подписке. Автоматизаторы учёта в сфере работы клиентами — известная тема на бирже, потому что эти компании упрощают формирование заказов. Но создателей софта для управления всем циклом жизни заказов на подписку, от формирования заказа до признания выручки, ещё не было. Этим примечательно первичное размещение лидера в сфере экономики подписки Zuora, которое состоится 12 апреля 2018 на Нью-йоркской фондовой бирже (Nyse).

В качестве проекта, робот платной подписки (имея в виду машинное обучение, machine learning) при многоканальных продажах Zuora напоминает Salesforce, Cotiviti, Blackline, и, как история бизнеса, похожа на другого автоматизатора баз данных, MongoDB (самый известный open source в Евразии), который вышел на IPO в середине 2017. Куда подевался ажиотаж?

Zuora — это успешная и перспективная платформа SaaS (программное обеспечение как услуга), которая автоматизирует формирование заказов и учёт выручки для компаний, работающих по подписке. По оценке Gartner (отчёт “New Revenue Recognition Rules Will Impact Finance, Business and Technology”), 70% среднего и крупного бизнеса будут к 2022 использовать автоматические системы учёта продаж, такие как Zuora RevPro. С фундаментальной точки зрения, это связано со стандартом бухучёта ASC 606, меняющим правила признания выручки. Бухстандарты МСФО, по которым живут все мировые компании, претерпевают серьёзные изменения, особенно сильно усложняется обоснование признания выручки по подписке.

Продукт Zuora — это платформа предиктивной аналитики и автоматизации учёта, живущая, по сути, с комиссии от бизнеса, который создаёт клиентам. Функции Zuora включают в себя обработку и анализ платежей по подписке, счетов, ценообразования, каталога продукции и уплаты налогов. Вместо крупных программных комплексов, Zuora предлагает по подписке облако, которое хорошо интегрируется с другим софтом. Пользователи отдают предпочтение Zuora потому, что, как и Dropbox или Twilio, за неё можно платить не как за целый комплекс, а в зависимости от количества заказов. Таким образом, Zuora хорошо масштабируется, в зависимости от величины организации. $7 млрд счетов к оплате ежеквартально, которые формируются программным обеспечением Zuora, обучают софт и позволяют клиентам улучшить результат в будущем.

Несмотря на критику в интернете, Zuora собрала несколько сотен миллионов долларов от крупных фондов, включая BlackRock, Wellington Management, NextWorld Capital и Benchmark Capital, известный входом в Uber на очень ранней стадии на сумму $15,8 млн. Помочь ей в этом могли связи с Salesforce. В совете директоров Zuora первый инвестор в Salesforce, за плечами основателя компании Тена Цзо (Tien Zhuo) 10 лет опыта в Salesforce, и ещё столько же в Zuora.

И хотя понятно, что Zuora — это не тот уровень развития бизнеса, как MongoDB, меньше популярности в Казахстане, совсем другая сфера деятельности, но, как история успеха, автоматизатор подписки Zuora похожа на опен-сорс базу данных MongoDB, во-первых, тем, что успех достигнут за счёт сегментации клиентов. Например, у MongoDB рост поступлений от клиентов свыше $100 тыс. ускорился на 49% за два года до IPO, на 50% за год до IPO и на 20% за последние полгода перед IPO. У Zuora рост поступлений от клиентов от $100 тыс. ускорился с 4% за 3 года, до 27% за 2 года и до 39% за год до IPO. В MongoDB инвесторов привлекала бизнес-модель работы по подписке, Zuora автоматизировала учёт по подписке как продукт. Об успехе можно судить по росту коэффициента удержания клиентов (retention) со 100% до 110% в течение двух лет до IPO.

Во-вторых, как и у MongoDB, успех основан на прямых продажах крупным клиентам. В случае с MongoDB это были банки (Barclays, Capital One, Morgan Stanley, Goldman Sachs), ритейлеры Staples и eBay, компании высоких технологий (Symantec, Dell, Adobe, Cisco, T-Mobile), медиа и соцсети (Sky, Guardian и eHarmony). В случае с Zuora основные клиенты — это Symantec, Caterpillar, Alcatel-Lucent, Schneider Electric, NVidia, NetApp, HBO, Zendesk, Yext, Zillow, SurveyMonkey, Box, GitHub, Tripadvisor, FedEx.

В-третьих, об успехе Zuora можно судить по финансовым показателям: выручке, рентабельности, структуре расходов, кредитному качеству.

В плане выручки, у Zuora рост на +49%, 950 клиентов, 15 в Fortune 100, но 415 платят больше $100 тыс. в год. У MongoDB был рост выручки на +55%, 4500 клиентов, 50% в Fortune 100, но только 296 платят больше $100 тыс. в год. У Zuora 43% расходов на продажи, прирост выручки каждый квартал в течение 2 лет, 26% выручки вне США, тогда как у MongoDB расходов на продажи 78% от выручки, прирост выручки каждый квартал в течение 2 лет, и 35% выручки — вне США. В обоих случаях успеху сопутствовала экономия на сотрудниках. У MongoDB перед IPO 820 сотрудников, у Zuora 933 сотрудника, больше чем у Mongo, но за счёт покупки бизнеса в Индии, и 346 сотрудников стартапа трудится вне США.

В плане показателей прибыли, Zuora приносит 52% валовой рентабельности, 28% отрицательной операционной маржи, валовая маржа подписки 73%, рентабельность профуслуг — минус 3%, но в прошлом году было минус 9%. Для сравнения, у MongoDB 71% валовой рентабельности, 68% отрицательной операционной маржи, валовая рентабельность подписки 78%, услуг 10%, но тоже была ниже нуля незадолго до IPO.

С точки зрения соотношения долга к капиталу, Zuora выглядит привлекательнее MongoDB. Коэффициент кредитного качества (Altman Z) стремится к 10 пунктам против 4,3 пункта у MongoDB. Инвесторов немного смущает то, что у Zuora $48 млн кэша при $28 млн акционерного капитала, долг $15 млн (кредитная линия банка Силиконовой долины позволяет занимать от 10 до 30 млн). У MongoDB перед IPO было $92,5 млн кэша и ноль долга, но $28 млн иквити появились только после размещения, а на старте дефицит акционерного капитала $318 млн, что почему-то не было удивительно при 90% отрицательной рентабельности.

Стесняет то, что на Zuora висят традиционные для всех стартапов вещи, такие как аренда и M&A, но они не так уж и много отнимают. Аренда офиса в Калифорнии 2,7 тыс. кв. м до декабря 2019, представительства в 5 штатах США, Австралии, Китае (и с учётом происхождения основателя нет сомнений в том, что надолго), Франции, Греции, Индии, Японии и Великобритании. M&A с Leeyo Software сравнительно прозрачно, купленная компания Leeyo Software стала прибыльной по итогам первого квартала 2017.

Ближайший аналог Zuora по роду деятельности из сегмента компаний, которые выходили на IPO чуть раньше, — Salesforce.Com (Nyse: CRM). У него рост капитализации на +41% в год при росте продаж на +25% в год, и цена к продажам 8,4, в то время как у Zuora рост продаж на +49% в год, и, по пропорции, должна быть цена к продажам 16,5. По 16,5 выручки, Zuora должна стоить $2,75 млрд, а она даже при free-float 11% предлагает себя инвесторам по $1,14 млрд.

Нельзя не учитывать того, что Salesforce.com вполне может купить Zuora после покупки отдалённого аналога некоторых элементов Zuora под названием Steelbrick. Напомним, что бумаги Mulesoft, которые завершили первые три месяца после IPO на +48% выше цены IPO, на M&A с Salesforce.com подорожали на +160% к цене IPO.

Основным риском для бизнеса Zuora остаются неопределённость и отсутствие прибыли. Что будет с программным обеспечением по подписке, которое ещё не вышло на окупаемость, при ускорении инфляции? Да ничего не будет, не исчезнет оно. Цены вырастут не на +20%, а инфляция до +5% крайне негативно влияет на только старых лидеров софта, потому что влияет на самый крупный бизнес, такой как Microsoft, Oracle, SAP, из-за экономии масштаба. И всё же, инвесторы почему-то осторожно оценивают перспективы данной компании как розничной инвестиции, только если через хедж-фонд.

Завершая сказанное, анализ линейки услуг Zuora (Zuora Central RevPro, Collect, Insights, CPQ, Billing) показывает, что компания совершила масштабный прорыв в области обучения программного обеспечения учёту и автоматизации формирования заказов, ценообразования. Крупных инвесторов привлекает в этой компании возможность упростить бизнес-процессы для серьёзных клиентов, быстрый рост выручки, фигура основателя компании, и главное — сходство с MongoDB, который по итогам первых трёх месяцев торгов вырос на +20,0% к цене IPO, и сейчас стоит уже на +79,2% дороже.

Основной целью хедж-фондов в 2018 должно стать сохранение капитала. По факту достижения этой цели, средства фонда уже могут быть и далее инвестированы в высококачественные акции в целях выполнения стратегии текущего дохода, и лишь на втором плане — такие высокорискованные инвестиции, как IPO, и то не на все свободные средства, а только на 0,05%. Активы могут быть деноминированы в долларах США, евро, швейцарских франках, российских рублях, фунтах стерлингов, но в любом случае 2018-2025 станут временем ценных бумаг хедж-фондов и компаний доверительного управления, высоколиквидных, торгуемых в Ирландии и США.

Хедж-фонды обращают всё больше внимания на быстро растущие стартапы облачных технологий, и хотя при выборе обращают внимание на капитализацию, рейтинг надёжности, узнаваемость бренда и перспективы быть включёнными в индекс S&P 500, бывают случаи, когда берут в портфель IPO. В нашу рекомендуемую подборку для розничных инвесторов Zuora пока не входит, так как слишком рискованна для розничных клиентов, и хотя всем желающим могли предоставить доступ к этому IPO при крупной заявке к сегодняшнему моменту, ажиотажа особого нет. Но в то же время надо сказать, что оптимальный момент для входа в бумаги таких хедж-фондов, ликвидных и по-настоящему биржевых, наступает именно сейчас, а что касается Zuora, то возможно, что со временем она оправдает лучшие ожидания, только мы советуем не перегибать палку при определении стратегической аллокации на такие проекты. Понятно, что бывают IPO, в которые хочется вложить и 17% активов, но бывают и те, в которые не хочется вкладывать вовсе. К какой группе относится Zuora? Основную роль при принятии решений об этом в нашей команде играют профессиональные управляющие с многолетним опытом работы на фондовом рынке.